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谁合理解读了政治局会议发出的信号？

本报记者 商灏 北京报道一季度经济下行压力加大和市场悲观情绪上升的背景下，4月30日中央政治局会议所释放的信息，被认为是提出了重要的政策指向。但社会对于这一政策指向的不同解读，却反映了各种意见分歧。这种分歧说明了什么？对政治局会议发出的信号合理的解读是什么？本报约请黄剑辉、张占斌、刘胜军三位学者接受访谈，从四方面聚焦观察，并做深入分析、阐述。民生银行研究院院长黄剑辉在本次政治局会议之前几天的一次新供给论坛上就提出，在当前经济增速放缓、下行压力较大的情况下，“货币供给增速差”应保持在正四至五个百分点左右，对应M2同比增速当前应提高至13.5%左右；当经济持续下行且CPI为负值，出现通缩时，则“货币供给增速差距”应提升至正六至八个百分点。他认为，在经济全球化背景下，利率工具的运用受到中美利差的限制，而当前存款准备金率仍处于高位，为货币政策提供了更多空间。此番建言发表一周后，央行宣布降准。应本报之约，黄剑辉就政治局最新的货币政策指向以及社会的相关争论，进一步阐述了他所持的观点。国家行政学院经济学部主任张占斌教授曾对媒体表示，今年一季度数据证明，新业态、新动力已成为经济发展的“新渡口”。发展觅渡，千帆竞渡，中国经济在分化调整中，向中高端迈进的步伐明显加快。他接受本报约请解读政治局会议时认为，当前来看，货币政策还有一点放松的空间。就支持实体经济发展而言，降息是一个值得考虑的政策选项。但货币政策未来仍可能是一种组合拳。而就货币政策的传导作用而言，如何传导至实体经济，这是一个值得关注、研究的重要问题，对经济的下一步发展意义很大。中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军对本报说，宽松货币的目标是为改革赢得时间，而不仅仅是为拯救经济，因此它是权宜之计。但如果仅有刺激，改革却不动，则刺激就会显得无意义。就像给病人做手术需要打麻药一样，如果打了麻药却不做手术，这个麻药打下去还有何意义？刘胜军强调，当前对于政策的出发点，务必要有清晰的认识。以下是本次访谈实录摘要。聚焦一：“双强战略”《华夏时报》：所谓稳健的货币政策要适度，这句话究竟意味着货币政策要更加宽松，还是要有所收紧？针对前不久有关中国要QE的传言以及央行很快辟谣，有人认为正是本次政治局会议终结了中国式QE的企图。究竟该怎么看？ 黄剑辉：货币政策方面应该会稍微再松一点。从官方公布的一季度数据看，M2增速为11.6%。今年政府工作报告中提到，M2预期增长12%左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可略高些。由此可见，一季度M2增速低于政府预期指标。因此，政治局会议提出要把握好货币政策的度，显然指的是一季度偏紧。这是客观事实，没什么可争议的。从逻辑上看，中国经济目前下行压力巨大，在此背景下，货币政策不可能进一步收紧。当前尤应实施的，是“强改革创新”＋“强财政货币政策”的双强组合政策，本次政治局会议应该说基本采纳了我们前不久所提出的这个“双强战略”。至于所谓中国式QE，中国目前根本不需要。1993年之前，中国之所以会发生恶性通胀，是因为那个时候中国真的会印钱搞建设，现在这些年则不会这样。中国现在有将近四万亿美元的外汇储备，有数十万亿的居民储蓄，M2有120多万亿，根本不需要QE。中国也不具备QE的条件，因为《中国人民银行法》已规定，不允许政府向央行透支。那些主张QE的人并不了解这一法律上的阻隔，也并未认识到QE有非常大的副作用。因此，所谓中国式QE，不必要、不可能、不应该。欧美日的主流经济学家每当经济下行就主张QE，因为他们主张需求管理。中国现在强调供给管理和需求管理并重，其中要以供给管理为主，以改革创新为主导。中国积极的财政政策和货币政策是要为稳增长保驾护航，为改革创新、为供给管理的经济结构调整提供比较好的宏观环境。根据我们民生银行研究院的研究，M2同比增速当前应提高至13.5%左右，从货币政策角度看，这可为扭转经济持续下行发挥重要作用。张占斌：从举行本次政治局会议研究当前经济形势的背景看，经济下行压力很大，决策层表现了高度重视。尽管经济的下行与调结构、促改革、防风险等举措的不断深入推进都有内在关联，但总体而言，经济下行压力的确在加大，因此，政治局会议提出一系列改善的主张，同时强调稳健的货币政策要把握好度。所谓把握好度，其实蕴含的是稍微放松一点的意味。所谓稳健的货币政策要把握好度，这句话在去年中央经济工作会议上就提过，我当时在央视节目里做的解读是，该宽则宽，改紧则紧。此次提出把握好度，也并非意味着不断加大放松力度。但现在来看，货币政策还有一点放松的空间。就工具选择而言，前一阵是降准，最近有人推测可能要降息，实际可选工具很多。就货币政策的传导作用而言，如何传导至实体经济，这是一个值得关注、研究的重要问题，对经济的下一步发展意义很大。此外，随着内地资本市场的活跃，应会不断增加直接融资的渠道，因为这有助于经济结构的调整。从现有数据看，经济下行压力很大，长期看，财政和货币政策都应为稳定经济增长服务，实际上，稳增长现在已成为第一要务，就此意义而言，我并未看出前一阵货币政策有过宽的表现，也看不出未来有收紧的意图。如何做到宽紧适度，如何定向搭配宽紧，这都需要不断探索和调试。刘胜军：从新常态的大格局来观察，货币政策总体而言从上一个十年的过度宽松或超级宽松转向如今的中性，其与经济增长的需求相适应，但已不会仅仅靠货币的放水来刺激经济。这种转变的出发点也是因为中国的货币超发也即李克强总理所说M2占GDP比重太高。在此背景下，货币政策发生转变的一个明显之处，是央行为贯彻决策层的意图，导致2013年出现所谓钱荒。但这一政策思路在今年特别是最近几个月，开始发生较大变化。不过这并不意味着货币政策回归老路，而只是因为当前经济下行压力太大，产能过剩和去杠杆压力不断增强，微观层面融资环境不好，为防范系统性金融风险，货币政策不得不有所宽松，更强调松紧适度。决策者基于对当前形势的冷静判断，在最近一段时间里，当改革红利尚未充分显现之际，可能会认为货币政策不宜过度从紧。无论降息或降准，都是因为经济指标比较吃紧。没有这种调整，可能会加剧经济下行压力。这种为防范系统性风险而出现的货币政策灵活转变，并不代表要回到放水的老路上去，也不代表要搞QE。对于QE的确切定义，学界尚无很清晰的讨论。所谓QE，是指在遭遇流动性陷阱之际，在不得不大规模降息的货币手段无效之后所不得不采取的一种解决办法。最典型的案例，是美国金融危机之后，出现普遍的流动性陷阱，在那种情形之下，即便利息降到零也毫无作用，依然无法恢复市场的投资和借贷激情，只得通过数量方式为经济直接注入流动性。而当利率手段仍有效果，比如像中国内地这样降息降准空间很大之时，搞QE没有意义，也无必要。因此，当前既无可能也无必要效法美国去搞大规模QE。这并不能排除继续出现数量型操作比如过去几年出现的PSL等一些新型贷款操作，但这是在不愿降息降准的情形下为推动经济转型而采取的一种微调。如果降息降准，则PSL的意义并不很大。对于降息降准的意义究竟有多大这个问题，其实也存在争论。认为降息降准会降低经济硬着陆的风险，从而为改革赢得时间，这一思路应该说有可取之处。但如果指望通过降息降准解决中国经济当前的困难，则并不现实。仅靠降息降准不仅不能解决中国经济当前的困难，而且可能导致更大的问题。试图通过降息降准为经济注入更多流动性，并拉动利率降低融资成本，这两个目标实际并不能达到。在金融改革尚未到位的背景下，降息降准使银行资金增多，但这些资金并不会首先被用于救助小微企业，而会首先被用于救治僵尸企业。因此，决策者曾一再强调滴灌而不是大水漫灌。救活那些将被淘汰的僵尸企业对经济增长无太大意义，同时会让经济转型和结构调整的过程变得更加漫长。—降息降准的这一负面作用必须得到充分认识。降息降准对于降低融资成本的作用也不大。目前金融体系是典型的利率双轨制。众所周知，很多民营小微企业都会去影子银行融资，而影子银行的利率通常在20%左右，这是由于市场中的信息不对称和逆向选择等因素所导致。这类问题必须通过金融改革加以解决。但降息所降低的却多是银行、国企和地方政府的贷款成本，对影子银行的影响非常微弱，也就难以真正缓解融资贵的问题。—降息降准的这一局限性也必须得到充分认识。我同意一种观点：在发生资产负债表衰退的情形下，仅靠货币政策是无效的，或者是低效的。其原因很简单，即目前全行业产能利用率只有三分之二，除了互联网、物流等行业之外，90%的行业没有投资机会，在此背景下，企业即使有了资金，也不会用于扩大产能，除了还贷，唯一的投资去向，就是进入股市炒股。由此可见，降息降准救不了经济，最终反倒将股市炒了上去，不仅解决不了经济问题，反而又制造出股市泡沫。—这是单纯依靠降息降准应对当前经济风险的时候，必须密集关注的一个负面风险。聚焦二：政策本意《华夏时报》：前一段时期我们看到较多非常规的货币宽松手段和工具的运用，比如再贷款、定向注资政策性银行、各种短期和中期流动性工具、降准、存贷比调整统计口径释放大规模流动性，等等。有种意见认为，这与稳健货币政策基调似乎有些格格不入，甚至是在走钢丝。如果继续下去，或将导致中国经济走向不归路。并认为包括中国在内的发展中国家一旦沾上了低利率货币，就会像染上毒瘾，永远戒不掉。你怎么看？刘胜军：这方面有很多国际教训，其中最大的国际教训就是当年的日本。当年日元急剧升值，让日本的实体经济变得更加困难，中国当前的情形与此相类似，当然主要不是因为人民币升值，而是因为当前全球经济格局、金融格局的调整，全球经济再平衡背景下，中国实体经济状况非常糟糕。当年的日本，产业空心化，很多企业为了转移成本，将工厂搬到了中国或东南亚。日本实体经济因此日益弱化。但日本却采取了错误的应对举措，那就是试图通过低利率政策，恢复经济的信心。而在发生资产负债表衰退的情形下，市场对经济没有信心，为市场注入的流动性根本不会到达实体经济那里，产能只会继续向外转移。中国今天面临着同样的状况：注入的流动性最终可能吹起的是楼市或股市的很大的泡沫，当泡沫破裂，后果相当严重，我们将看到的，是巨额的坏账。整体经济需要很多年才能将之消化。日本用了20多年，尚未完全摆脱当年错误政策的严重影响。对中国而言，同样的危险的确存在。但换个角度思考，宽松货币的目标如果是为改革赢得时间，而不仅仅是为拯救经济，这种权宜之计，可以被理解。既然是权宜之计，就必须加快改革的步伐。如果仅有刺激，改革却不动，则刺激就会显得无意义。就像给病人做手术需要打麻药一样，如果打了麻药却不做手术，这个麻药打下去还有何意义？—所以，当前对于政策的出发点，必须要有清晰的认识。《华夏时报》：在采用何种货币工具刺激经济的问题上，为何会有很大的意见分歧？最有效的手段是什么？刘胜军：中国金融面临的局面确实比较复杂，比如有通缩的压力，有债务的风险，现在又有整个经济快速下滑的趋势。应对这一局面，显然不能把所有的希望都寄托在货币政策上。货币政策工具的使用，只是一个权宜之计，只是要为改革赢得时间。—这是一个最基本的判断。作为权宜之计，当然可以考虑降息降准，其中降准可能空间更大。至于是否降息，可能需要基于两个判断。其一，目前中国实体经济回报率一般只有5%，但银行贷款利率多在6%之上，这种倒挂现象意味着必须降息。其二，目前中国贷款利率与国际水平相比，严重偏高。虽然降息降准都有空间，但单靠降息降准，效果甚微。最重要的问题是，如何尽快消除金融体系的扭曲现象，比如利率双轨制就是一个最大的扭曲现象。另一个问题是，很多的僵尸企业根本不在乎利率成本有多高，因为它们反正是还不起贷款，这导致整个社会的金融资源难以获得有效配置。—解决这些问题，都需要通过加快体制改革来推动。比如IPO注册制、利率市场化等等。张占斌：对于货币政策的宽紧，永远存在争论，而争论也有助于很多问题的有效解决。从经济的基本面及其未来发展大势来看，货币政策还有宽松一些的余地，但这不等于每一个政策工具都会指向宽松，而是会用某些工具做些微调收紧，某些工具微调放宽，未来仍可能是一种组合拳。《华夏时报》：你也不赞成使用大规模宽松的政策工具？张占斌：逐步放水，渐进式放闸，这不等于全方位宽松。比如对A股市场如果继续急于大规模放水，可能会带来一些新问题。而逐步放水，则可能对于经济稳定发展有益。尤其当前资金传导至实体经济的渠道亟待打通，要防止资金全面流向A股市场。只有当实体经济全面向好，A股市场才能有长期健康繁荣的景象。就支持实体经济发展而言，降息是一个值得考虑的政策选项。聚焦三：降准减税《华夏时报》：从最新的“民新指数”PMI来看，当前企业的经营状况究竟怎样？黄剑辉：按“民新指数”的观测，中国企业的经营状况在今年二三月份确实很困难，但4月份已有明显回升。我们的调查数据来自于四千家客户，没必要造假，也没做润饰。经济的实际运行可能会证明我们的这一基于实际调查的观测结论更靠谱一些。我们期待“民新指数”有可能很快被纳入官方认可的统计体系之中。《华夏时报》：你如何判断宏观政策未来的重点走向？财政政策未来会有怎样的变化？特别是财税政策方面，会有哪些具体落实的举措？当前减税的空间究竟有多大？黄剑辉：我估计7月份还会有一次降准，可能会再降0.5到1个百分点，使得大型银行的存准率降到18%左右。我们希望M2增速能够提高到13.5%左右，这会有利于降低企业的财务成本，有利于明显增强金融机构向实体经济的供血能力。财税政策方面，应会加大对民生领域或公共领域需求资金的拨付。减税方面，可能还会加大营改增的力度，并对小微企业降低或减免税费，这有利于减轻企业财务费用，降低其成本压力。刘胜军：对实体经济真正有帮助的，还是财政政策的有力有效的推行。但我们并不赞成单纯依靠政府投资上马一些工程项目的财政政策，因为那些所谓的基础工程，能够拉动的产业，主要就是钢铁和水泥、工程机械等几个有限的行业，对整体经济的传导作用较弱。我们更倾向于采取更有力度的减税政策。在目前中国企业界对经济前景缺乏信心之时，给予其一些小帮助，改变不了什么，只会徒增悲观。因此，必须采取大手笔的上万亿的减税举措。这无论对于提振消费信心或实体经济的信心，减轻企业负担、缓解企业困难，都有立竿见影的效果。一些人认为现在已经没有多少减税的空间，这是对历史和理论的误读。从理论上说，拉弗曲线已经为我们描绘了政府的税收收入与税率之间的关系，即当税率在一定的限度以下时，提高税率能增加政府税收收入，但超过这一限度时，再提高税率反而导致政府税收收入减少。因为较高的税率将抑制经济的增长，使税基减小，税收收入下降，反之，减税可以刺激经济增长，扩大税基，促进政府税收收入增加。当年美国里根总统所推动采取的减税政策，使得美国个人所得税和公司所得税削减30%左右，使美国人民的收入有了实际的提升，给美国企业减轻了负担，创造了大量的就业机会，让美国经济恢复了活力，同时美国政府的收入也有了增长。因此，中国当前减税的最大障碍，仍是观念上的局限性。《华夏时报》：个税减免的空间还很大吗？刘胜军：个税现在其实完全无必要征收，而是应该全免。众所周知，目前中国的基尼系数很高，而个税征收存在的主要问题是起征点低，这使得纳税人以穷人或中低工薪阶层为主，真正的富人或企业家因为有可能逃税，反而有可能不缴或只缴很少一部分税。个税征收的目的是使社会的收入更加合理化，但现在征收个税事实上造成了更大的收入差距。再加上中国内地没有遗产税，这种既有的税制结构，于是产生了一种劫贫济富的实际后果。从规模上看，去年个税总额大约是7500亿，这部分税收全免掉，对于收入分配结构的合理化、对于刺激消费都非常有益和可行。聚焦四：“聪明投资”《华夏时报》：房地产新政会否再度登场？张占斌：中国房地产市场现在已经到了一个需要调整的阶段。虽然有些城市可能还有一定的刚性需求基础，但有些城市却也出现了供给过剩，甚至严重的供给过剩，这需要进行分类研究，采取有区别的对策。总体而言，需要采取渐进方式化解市场风险，而非立刻刺破泡沫。整个房地产市场面临转型升级的问题，许多房企将面临兼并重组的严峻现实。长远看，冀望于中国持续的城市化进程，中国房地产市场仍有一定的发展潜力和基础。刘胜军：这届政府对房地产业有更加务实的判断，即面对货币超发的大格局，面对当前的土地财政制度以及房地产业对整个国家GDP贡献达到20%的现状，房地产市场的泡沫，目前无解。这意味着房地产市场现有的局面必须维持。因此我们看到，在去年初房地产市场出现逆转信号之后，政策取向已经非常明确地转变为鼓励地方政府刺激市场消费，并取得了一定效果。总而言之，政府不会让市场崩盘，而是会采取一定政策措施让市场能够持续发展。但其中一个需要解决的操作难题是，既要防止崩盘，又要避免价格过快上涨的风险。目前来看，价格过快上涨的风险已经大为降低，投资者经历了十年大牛市开始变得更加谨慎，二三线城市的库存也需要很长时间消化，而反腐的压力已使得市场的最大刚需减弱。所以，今后一段时期，房地产市场对于稳经济、稳金融的作用，将继续受到重视。至于如何消除市场泡沫的问题，可能需要长期的体制改革来解决。而只有将土地财政问题解决好，局面才会有根本改变。《华夏时报》：对于本次政治局会议提到的“要注重发挥投资的关键作用”，你怎么看？黄剑辉：这与新供给学派的相关主张是一致的，去年底我们就向决策层呈报了关于增加有效供给的“聪明投资”的政策建议。我们认为，分析、研判中国的经济问题，应该把握住中国经济问题的核心，那就是主要矛盾还在“供给端”。问题首先还是表现在很多领域有效供给不足；其次，表现在很多工业消费品产业的升级不够。在中国目前人均GDP只有约7500美元这样一个中等收入发展阶段，所面临的主要矛盾，总体上不是需求不足，而是有效供给不足。目前中国产能过剩的领域，其产品大多数都是质量不高、缺乏市场竞争力，而供给背后的产业升级则没有及时紧跟上。从投资在经济发展中的作用来看，投资应该是消费的前提和基础，没有投资就没有发展。中国现在加大基础设施投资，其实是为未来的经济发展奠定基础，也是为子孙后代造福。除了政府的投资，也可以通过PPP发挥民间资本的作用，以提高投资的效率和质量。我们要反对的是无效投资，是浪费型的投资，而不是反对投资本身。未来十年之内，中国应该趁着人口还比较年轻，趁着还有高储蓄的优势，把该建设起来的机场、高铁、地铁、电力电信基础设施等赶紧建设好，为应对老龄化社会的到来奠定坚实基础。张占斌：结合决策层之前就已提出的投资要定向调控，不搞大水漫灌等政策主张，我们可以看出，其目的是希望政府的投资能用到重要的地方，以补足短板。棚户区改造、中西部高铁建设、重大水利工程和城市地下大型排水系统的建设等等，都是政府必须大力投入和推进的公共项目。另一方面，也需要以政府投资带动和引导社会资本共同参与推进这些公共项目的建设实施。刘胜军：对于三驾马车的驾驭，政府所能够掌控、短期内能见到效果的举措，目前可能只有投资。这是一贯的思路和非常现实的选择。但对于投资如何能稳经济的问题，还应有更加理性的认识，还需更加尊重市场的力量，还要更多采用PPP机制。

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